[Bilan financier] Le yen sous-évalué d’environ 40 % face au dollar ! Goldman Sachs devient haussier pour quatre raisons clés

Dans un rapport daté du 23 octobre, Jonathon Chryssafis, trader FICC chez Goldman Sachs, a relié trois évolutions de marché apparemment sans rapport pour en dégager une même logique. Les résultats des géants de l’IA ont ravivé les inquiétudes quant à la pérennité de l’essor technologique : Tesla a réduit ses dépenses d’investissement, les dépenses de Meta dans l’IA ont porté les spreads de ses contrats d’échange sur risque de crédit (CDS) à des niveaux records, et Lam Research a publié des prévisions décevantes. Les fonds spéculatifs accélèrent leur désengagement des valeurs technologiques. Parallèlement, l’écart de rendement entre les emprunts d’État français et allemands à dix ans a atteint son plus haut niveau depuis l’introduction de l’euro, le rendement français à dix ans dépassant 5 % — soit un niveau supérieur à ceux observés pendant la crise des dettes souveraines européennes.

Goldman en conclut que ces risques convergent vers une même dynamique : une baisse de la demande d’actifs en dollars américains, un rapatriement des capitaux au Japon et un renforcement du yen. Son modèle de juste valeur à long terme GSDEER indique que le yen est sous-évalué d’environ 40 % face au dollar, soit l’écart de valorisation le plus important parmi les devises suivies. Par ailleurs, la volatilité implicite à deux ans des options à la monnaie sur l’USD/JPY ne s’établit qu’à 9,9 %, contre une moyenne sur vingt ans de 13,8 % et un plus bas historique de 8,4 %.

Première raison : les fragilités de l’IA apparaissent sur les marchés du crédit

L’un des éléments du rapport de Goldman les plus faciles à négliger — mais essentiels à son raisonnement — est son analyse de l’épicentre du risque lié à l’IA. Le véritable épicentre d’une forte correction des valorisations liées à l’IA se situe sur les marchés du crédit, en particulier dans les obligations émises par les emprunteurs moins bien notés, plutôt que sur les marchés actions.

Au 13 octobre, les émissions d’obligations de financement de projets libellées en dollars américains avaient atteint environ 105 milliards de dollars en 2026, presque entièrement destinées au financement de centres de données et d’infrastructures de semi-conducteurs ou de calcul. Ce montant représente environ quatre fois le record d’avant l’ère de l’IA, établi en 2020 à quelque 25 milliards de dollars, et près de trois fois le total de 2025, qui constituait lui-même un record. L’équipe de stratégie crédit de Goldman maintient une sous-pondération des obligations technologiques de catégorie investissement libellées en dollars américains et une position neutre sur la dette à haut rendement. Elle s’attend toutefois explicitement à ce que les divergences entre les émetteurs liés à l’IA continuent de se creuser, en particulier sur le segment des obligations de financement de projets.

La logique est simple : si l’élargissement des spreads de crédit entraîne une hausse généralisée des coûts de financement des infrastructures d’IA, les fondements du discours sur « l’exceptionnalisme américain » commenceront à s’affaiblir. La baisse de la demande d’actifs en dollars américains constitue le premier domino de la stratégie plus globale de Goldman sur le yen.

Deuxième raison : les turbulences en France

Dans ce même rapport, Goldman aborde également la crise du marché obligataire français. L’écart de rendement à dix ans entre la France et l’Allemagne s’est creusé à 173 points de base, dépassant les niveaux observés pendant la crise des dettes souveraines européennes de 2011 et atteignant son plus haut depuis l’introduction de l’euro. Le rendement de l’emprunt d’État français à dix ans a atteint 5,08 %, tandis que le rendement italien se situe désormais environ 50 points de base en dessous du rendement français — une inversion qui aurait été presque inimaginable pendant la crise de 2011.

Les stratégistes de Goldman considèrent qu’une baisse des prix de l’énergie constitue la voie la plus évidente vers un resserrement des spreads. Le recul des coûts énergétiques pourrait améliorer la balance des risques entourant la croissance et les déficits publics, amener les marchés à revenir à un scénario central de hausses de taux limitées de la Banque centrale européenne et réduire la volatilité des taux d’intérêt, encourageant ainsi les investisseurs à renouer avec les stratégies de portage. En l’absence de détente des prix de l’énergie, Goldman s’attend toutefois à un nouvel élargissement des spreads et à une pression accrue sur l’euro.

Autrement dit, le risque français pourrait accélérer les sorties de capitaux d’Europe vers des valeurs refuges hors des États-Unis. Le Japon est structurellement bien placé pour attirer une partie de ces flux, compte tenu de son statut de premier créancier extérieur net mondial et de la remontée de ses rendements domestiques.

Troisième raison : le rapatriement structurel des capitaux au Japon suit une trajectoire quantifiable

La position haussière de Goldman sur le yen repose sur des estimations précises de flux de capitaux, plutôt que sur un discours vague concernant l’amélioration de l’économie japonaise.

Le rééquilibrage du GPIF est un facteur sous-estimé. Dans un rapport de septembre, Goldman soulignait que le fonds public japonais d’investissement pour les retraites, le Government Pension Investment Fund (GPIF), gère environ 2 000 milliards de dollars d’actifs. Une augmentation de cinq points de pourcentage de son allocation aux titres à revenu fixe domestiques impliquerait un transfert d’environ 100 milliards de dollars vers les actifs japonais, générant un montant équivalent de ventes sur l’USD/JPY.

Ce montant équivaut à près de la moitié de l’excédent annuel du compte courant japonais, qui s’élève à environ 210 milliards de dollars, et dépasse largement les quelque 35 milliards de dollars de flux nets enregistrés au titre du compte courant et du compte financier en 2025. Une modification de l’allocation du GPIF pourrait également servir de précédent pour d’autres fonds de pension, assureurs et investisseurs institutionnels japonais de long terme. Cela pourrait déclencher le dénouement des stratégies de portage financées en yens accumulées par les établissements financiers et les entreprises au cours des dernières années.

Les données salariales continuent de plaider pour de nouvelles hausses de taux. Au Japon, les rémunérations en espèces corrigées de l’inflation ont progressé de 1,5 % sur un an en août, enregistrant une huitième hausse mensuelle consécutive — la plus longue série depuis près de dix ans. Les salaires de base ont augmenté de 3,8 %. La croissance durable des salaires réels renforce les arguments en faveur de nouvelles hausses de taux de la Banque du Japon après son dernier relèvement.

Les marchés ont intégré la trajectoire de politique monétaire dans les cours, mais les prix des options ne la reflètent pas. Fin octobre, les swaps indexés sur le taux au jour le jour n’indiquaient qu’une probabilité d’environ 6 % à 10 % d’une hausse des taux de la Banque du Japon en octobre, mais une probabilité de 80 % à 89 % d’un relèvement d’ici décembre.

La Banque du Japon a relevé son taux directeur à 1,25 % en septembre, soit sa deuxième hausse en trois mois, dans le cadre de son cycle de resserrement le plus rapide depuis 1990. Les marchés anticipent largement une nouvelle hausse des taux à 1,50 % d’ici la fin de l’année ou au début de l’année prochaine, suivie d’un relèvement à 1,75 % en mars ou en avril.

Une hausse des taux en décembre constitue donc une issue très probable, plutôt qu’un scénario de risque extrême. Pourtant, la volatilité implicite à deux ans de 9,9 % traduit un environnement calme, caractérisé par une volatilité annualisée inférieure à 10 %. Le décalage entre ces deux signaux est au cœur de la stratégie de Goldman.

Quatrième raison : une volatilité implicite de 9,9 % traduit une « anomalie de valorisation »

La faiblesse de la volatilité implicite s’explique par des facteurs fondamentaux. L’USD/JPY a récemment évolué dans une fourchette étroite autour de 158, avec une volatilité réalisée inférieure à la volatilité implicite. Les vendeurs d’options ont continué de comprimer la prime de volatilité.

Cela crée un mécanisme qui s’autoalimente : la faible volatilité réalisée renforce la confiance des vendeurs, ce qui pousse la volatilité implicite encore plus bas. Mais ce mécanisme repose sur une condition — qu’aucune information nouvelle ne parvienne au marché. Or, selon Goldman, de nouvelles informations commencent précisément à arriver.

Premièrement, la question n’est plus tant de savoir si la Banque du Japon poursuivra son resserrement, mais quand elle le fera. Une probabilité de hausse en décembre supérieure à 80 % suggère que les marchés considèrent déjà ce relèvement comme le scénario central. Pourtant, les prix des options n’ont pas reflété de hausse correspondante de la volatilité.

Si la Banque du Japon relève ses taux en décembre tandis que la Réserve fédérale maintient les siens inchangés — une enquête montre que 94 % des économistes anticipent un statu quo de la Fed en octobre, bien que tous les répondants s’attendent à une hausse en décembre —, le resserrement du différentiel de taux d’intérêt entre les États-Unis et le Japon qui en résulterait réduirait directement la rentabilité des stratégies de portage.

Plus important encore, le sens de toute surprise est déterminant. Si la Banque du Japon agit en décembre et que les marchés n’ont pas pleinement intégré cette décision dans les cours, le yen pourrait connaître un ajustement brutal.

Deuxièmement, l’asymétrie de volatilité des options envoie déjà un signal, mais le niveau global de volatilité n’a pas encore suivi. Les risk reversals font apparaître une prime persistante pour la protection contre une baisse de l’USD/JPY. Autrement dit, les opérateurs sur options paient déjà pour se couvrir contre le risque extrême d’une appréciation du yen, alors même que la volatilité implicite globale reste faible.

Cette combinaison d’une forte asymétrie et d’une faible volatilité globale suggère que les marchés reconnaissent le sens du risque extrême sans intégrer pleinement l’ampleur potentielle du mouvement dans les prix. La recommandation de Goldman vise essentiellement à exploiter cet écart : acheter de la convexité lorsque la volatilité implicite est faible, plutôt que de miser sur une position directionnelle nécessitant d’anticiper correctement le moment du mouvement.

Troisièmement, les propres prévisions de Goldman ont déjà évolué. Le 25 septembre, la banque a abaissé ses prévisions sur l’USD/JPY à trois, six et douze mois, de respectivement 162, 163 et 165 à 158, 155 et 150.

Le passage d’une position baissière sur le yen en juillet à une opinion haussière en septembre témoigne d’une réévaluation du cadre d’analyse macroéconomique de Goldman. Le rapport du 23 octobre traduit cette réévaluation en une stratégie de marché concrète dont le coût est défini.

En résumé, l’argumentaire de Goldman en faveur d’une appréciation du yen repose sur trois dynamiques : les fragilités des marchés du crédit liés à l’IA érodent les fondements de la demande d’actifs en dollars américains, les risques français accélèrent la réallocation des capitaux, et le rapatriement structurel des capitaux au Japon — soutenu par le rééquilibrage du GPIF, le cycle salaires-prix et le resserrement progressif de la Banque du Japon — exerce une pression haussière sur le yen.

Pourtant, la « prime d’assurance » exigée par le marché des options face à cette combinaison de risques reste ancrée dans l’équilibre de faible volatilité créé par la récente période d’évolution des cours dans des fourchettes étroites. Une volatilité implicite de 9,9 % reflète un monde dans lequel aucune information nouvelle ne survient.