[TMGM Financial Express] เงินเยนมีมูลค่าต่ำกว่ามูลค่าที่เหมาะสมเมื่อเทียบกับดอลลาร์ราว 40%! Goldman Sachs ปรับมุมมองเป็นบวกต่อเงินเยนด้วย 4 เหตุผลสำคัญ

ในรายงานวันที่ 23 ตุลาคม Jonathon Chryssafis เทรดเดอร์ฝ่าย FICC ของ Goldman Sachs เชื่อมโยงความเคลื่อนไหวในตลาดสามประการที่ดูเหมือนไม่เกี่ยวข้องกันให้เป็นภาพเดียวกัน ผลประกอบการของบริษัทยักษ์ใหญ่ด้าน AI จุดกระแสความกังวลอีกครั้งว่าการเติบโตอย่างร้อนแรงของภาคเทคโนโลยีจะยั่งยืนเพียงใด โดย Tesla ปรับลดรายจ่ายลงทุน ขณะที่การใช้จ่ายด้าน AI ของ Meta ผลักดันให้ส่วนต่างสัญญาประกันความเสี่ยงผิดนัดชำระหนี้ (CDS) พุ่งแตะระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ และ Lam Research ให้แนวโน้มผลประกอบการที่น่าผิดหวัง กองทุนเฮดจ์ฟันด์กำลังเร่งถอนการลงทุนออกจากหุ้นเทคโนโลยี ขณะเดียวกัน ส่วนต่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีระหว่างฝรั่งเศสกับเยอรมนีขยายตัวแตะระดับสูงสุดนับตั้งแต่เริ่มใช้เงินยูโร โดยอัตราผลตอบแทนพันธบัตรฝรั่งเศสอายุ 10 ปีสูงกว่า 5% ซึ่งสูงกว่าระดับอัตราผลตอบแทนที่เกิดขึ้นในช่วงวิกฤตหนี้สาธารณะยุโรป

Goldman สรุปว่าในท้ายที่สุด ความเสี่ยงเหล่านี้ล้วนชี้ไปในทิศทางเดียวกัน นั่นคือความต้องการสินทรัพย์สกุลดอลลาร์สหรัฐที่ลดลง เงินทุนที่ไหลกลับญี่ปุ่น และเงินเยนที่แข็งค่าขึ้น แบบจำลองมูลค่ายุติธรรมระยะยาว GSDEER ของธนาคารระบุว่า เงินเยนมีมูลค่าต่ำกว่ามูลค่าที่เหมาะสมเมื่อเทียบกับดอลลาร์ประมาณ 40% ซึ่งเป็นส่วนต่างจากมูลค่าที่เหมาะสมมากที่สุดในบรรดาสกุลเงินที่แบบจำลองติดตาม ขณะเดียวกัน ความผันผวนโดยนัยของออปชัน USD/JPY อายุ 2 ปี แบบ at-the-money อยู่ที่เพียง 9.9% เทียบกับค่าเฉลี่ย 20 ปีที่ 13.8% และระดับต่ำสุดในอดีตที่ 8.4%

เหตุผลข้อที่หนึ่ง: รอยร้าวของ AI กำลังปรากฏในตลาดตราสารหนี้

ประเด็นหนึ่งในรายงานของ Goldman ที่ถูกมองข้ามได้ง่ายที่สุด แต่มีความสำคัญอย่างยิ่งในเชิงเหตุผล คือการประเมินจุดศูนย์กลางของความเสี่ยงที่เกี่ยวข้องกับ AI จุดศูนย์กลางที่แท้จริงของการปรับฐานมูลค่า AI อย่างรุนแรงอยู่ในตลาดตราสารหนี้ โดยเฉพาะตราสารหนี้ที่ออกโดยผู้กู้ที่มีอันดับความน่าเชื่อถือต่ำ ไม่ใช่ตลาดหุ้น

ณ วันที่ 13 ตุลาคม มูลค่าการออกตราสารหนี้สกุลดอลลาร์สหรัฐเพื่อจัดหาเงินทุนโครงการในปี 2026 อยู่ที่ประมาณ 105 พันล้านดอลลาร์ โดยเกือบทั้งหมดนำไปใช้จัดหาเงินทุนสำหรับศูนย์ข้อมูลและโครงสร้างพื้นฐานด้านเซมิคอนดักเตอร์หรือการประมวลผล ตัวเลขนี้สูงเป็นราวสี่เท่าของสถิติในยุคก่อน AI ที่ประมาณ 25 พันล้านดอลลาร์เมื่อปี 2020 และเกือบสามเท่าของยอดรวมปี 2025 ซึ่งเป็นสถิติสูงสุดในขณะนั้นเช่นกัน ทีมกลยุทธ์ตราสารหนี้ของ Goldman ยังคงให้น้ำหนักต่ำกว่าเกณฑ์กับตราสารหนี้กลุ่มเทคโนโลยีสกุลดอลลาร์สหรัฐที่มีอันดับความน่าเชื่อถือระดับลงทุน และให้น้ำหนักเป็นกลางกับตราสารหนี้ผลตอบแทนสูง อย่างไรก็ตาม ทีมระบุอย่างชัดเจนว่าคาดว่าความแตกต่างระหว่างผู้ออกตราสารที่เกี่ยวข้องกับ AI จะยิ่งกว้างขึ้น โดยเฉพาะในกลุ่มตราสารหนี้เพื่อจัดหาเงินทุนโครงการ

เหตุผลนั้นตรงไปตรงมา หากส่วนต่างอัตราผลตอบแทนตราสารหนี้ที่กว้างขึ้นผลักดันต้นทุนการระดมทุนสำหรับโครงสร้างพื้นฐาน AI ให้สูงขึ้นในวงกว้าง รากฐานของแนวคิด “ความโดดเด่นเหนือประเทศอื่นของสหรัฐฯ” ก็จะเริ่มอ่อนแอลง ความต้องการสินทรัพย์สกุลดอลลาร์สหรัฐที่ลดลงจึงเป็นโดมิโนตัวแรกในกลยุทธ์การซื้อขายเงินเยนภาพใหญ่ของ Goldman

เหตุผลข้อที่สอง: ความไม่สงบในฝรั่งเศส

Goldman ยังกล่าวถึงวิกฤตตลาดพันธบัตรฝรั่งเศสในรายงานฉบับเดียวกัน ส่วนต่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีระหว่างฝรั่งเศสกับเยอรมนีขยายตัวเป็น 173 จุดเบส สูงกว่าระดับในช่วงวิกฤตหนี้สาธารณะยุโรปปี 2011 และกว้างที่สุดนับตั้งแต่เริ่มใช้เงินยูโร อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลฝรั่งเศสอายุ 10 ปีแตะ 5.08% ขณะที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอิตาลีในขณะนี้ต่ำกว่าฝรั่งเศสประมาณ 50 จุดเบส ซึ่งเป็นการสลับลำดับที่แทบจินตนาการไม่ถึงในช่วงวิกฤตปี 2011

นักกลยุทธ์ของ Goldman มองว่าราคาพลังงานที่ลดลงเป็นหนทางที่ชัดเจนที่สุดในการทำให้ส่วนต่างอัตราผลตอบแทนแคบลง ต้นทุนพลังงานที่ลดลงอาจช่วยให้ภาพรวมความเสี่ยงด้านการเติบโตและการขาดดุลการคลังดีขึ้น ช่วยให้ตลาดกลับมามองว่าธนาคารกลางยุโรปจะปรับขึ้นดอกเบี้ยอย่างจำกัดเป็นกรณีฐาน และลดความผันผวนของอัตราดอกเบี้ย ซึ่งจะจูงใจให้นักลงทุนกลับเข้าทำธุรกรรมแคร์รีเทรด อย่างไรก็ตาม หากราคาพลังงานไม่ช่วยบรรเทาแรงกดดัน Goldman คาดว่าส่วนต่างอัตราผลตอบแทนจะกว้างขึ้นอีก และเงินยูโรจะเผชิญแรงกดดันมากขึ้น

กล่าวอีกนัยหนึ่ง ความเสี่ยงในฝรั่งเศสอาจเร่งให้เงินทุนไหลออกจากยุโรปไปยังสินทรัพย์ปลอดภัยนอกสหรัฐฯ ญี่ปุ่นมีความพร้อมเชิงโครงสร้างที่จะดึงดูดเงินทุนบางส่วนเหล่านั้น ด้วยสถานะเจ้าหนี้ต่างประเทศสุทธิรายใหญ่ที่สุดของโลกและการฟื้นตัวของอัตราผลตอบแทนในประเทศ

เหตุผลข้อที่สาม: การไหลกลับของเงินทุนญี่ปุ่นจากปัจจัยเชิงโครงสร้างมีแนวทางที่ประเมินเป็นตัวเลขได้

มุมมองเชิงบวกต่อเงินเยนของ Goldman ตั้งอยู่บนประมาณการกระแสเงินทุนที่เฉพาะเจาะจง ไม่ใช่เพียงคำอธิบายกว้าง ๆ ว่าเศรษฐกิจญี่ปุ่นกำลังดีขึ้น

การปรับสมดุลพอร์ตของ GPIF เป็นปัจจัยที่ตลาดประเมินความสำคัญต่ำเกินไป ในรายงานเดือนกันยายน Goldman ระบุว่า กองทุนบำเหน็จบำนาญภาครัฐของญี่ปุ่น (GPIF) บริหารสินทรัพย์ประมาณ 2 ล้านล้านดอลลาร์ หากเพิ่มสัดส่วนการลงทุนในตราสารหนี้ในประเทศขึ้น 5 จุดเปอร์เซ็นต์ จะหมายถึงเงินทุนราว 100 พันล้านดอลลาร์ที่โยกเข้าสู่สินทรัพย์ญี่ปุ่น และก่อให้เกิดแรงขาย USD/JPY ในมูลค่าที่สอดคล้องกัน

เงินจำนวนดังกล่าวเทียบเท่าเกือบครึ่งหนึ่งของยอดเกินดุลบัญชีเดินสะพัดรายปีของญี่ปุ่นที่ประมาณ 210 พันล้านดอลลาร์ และสูงกว่ากระแสเงินทุนสุทธิในบัญชีเดินสะพัดและบัญชีการเงินที่บันทึกไว้ในปี 2025 ซึ่งอยู่ที่ราว 35 พันล้านดอลลาร์อย่างมาก การเปลี่ยนสัดส่วนการลงทุนของ GPIF ยังอาจเป็นแบบอย่างให้กองทุนบำเหน็จบำนาญ บริษัทประกัน และนักลงทุนสถาบันระยะยาวรายอื่นของญี่ปุ่น ซึ่งอาจกระตุ้นให้เกิดการปิดสถานะแคร์รีเทรดที่ใช้เงินเยนเป็นแหล่งเงินทุน ซึ่งสถาบันการเงินและภาคธุรกิจสะสมไว้ตลอดหลายปีที่ผ่านมา

ข้อมูลค่าจ้างยังคงสนับสนุนการปรับขึ้นดอกเบี้ยต่อไป รายได้ที่เป็นตัวเงินในรูปมูลค่าจริงของญี่ปุ่นเพิ่มขึ้น 1.5% เมื่อเทียบกับปีก่อนในเดือนสิงหาคม เป็นการเพิ่มขึ้นติดต่อกันเป็นเดือนที่แปด ซึ่งยาวนานที่สุดในรอบเกือบหนึ่งทศวรรษ ขณะที่ค่าจ้างพื้นฐานเพิ่มขึ้น 3.8% การเติบโตอย่างต่อเนื่องของค่าจ้างที่แท้จริงช่วยเสริมเหตุผลให้ธนาคารกลางญี่ปุ่นปรับขึ้นดอกเบี้ยต่อจากการปรับขึ้นครั้งล่าสุด

ตลาดสะท้อนแนวทางนโยบายไว้ในราคาแล้ว แต่ราคาออปชันยังไม่สะท้อนเรื่องนี้ ณ ช่วงปลายเดือนตุลาคม สัญญาสวอปอ้างอิงอัตราดอกเบี้ยข้ามคืนบ่งชี้ว่า โอกาสที่ธนาคารกลางญี่ปุ่นจะขึ้นดอกเบี้ยในเดือนตุลาคมมีเพียงราว 6%–10% แต่โอกาสที่จะขึ้นดอกเบี้ยภายในเดือนธันวาคมอยู่ที่ 80%–89%

ธนาคารกลางญี่ปุ่นปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายเป็น 1.25% ในเดือนกันยายน นับเป็นการปรับขึ้นครั้งที่สองในรอบสามเดือน และเป็นวัฏจักรการคุมเข้มนโยบายที่รวดเร็วที่สุดนับตั้งแต่ปี 1990 โดยทั่วไป ตลาดคาดว่าอัตราดอกเบี้ยจะเพิ่มขึ้นต่อเป็น 1.50% ภายในสิ้นปีหรือต้นปีหน้า ตามด้วยการปรับขึ้นเป็น 1.75% ในเดือนมีนาคมหรือเมษายน

ดังนั้น การขึ้นดอกเบี้ยในเดือนธันวาคมจึงเป็นผลลัพธ์ที่มีความเป็นไปได้สูง ไม่ใช่สถานการณ์ความเสี่ยงปลายหางที่มีโอกาสเกิดขึ้นต่ำ แต่ความผันผวนโดยนัยระยะ 2 ปีที่ 9.9% กลับสะท้อนสภาพตลาดที่สงบ โดยมีความผันผวนเมื่อคิดเป็นรายปีต่ำกว่า 10% ความไม่สอดคล้องกันระหว่างสัญญาณทั้งสองนี้คือหัวใจของกลยุทธ์การซื้อขายของ Goldman

เหตุผลข้อที่สี่: ความผันผวนโดยนัยที่ 9.9% สะท้อน “การกำหนดราคาที่คลาดเคลื่อน”

ความผันผวนโดยนัยที่ต่ำมีคำอธิบายจากปัจจัยพื้นฐาน ช่วงที่ผ่านมา USD/JPY เคลื่อนไหวในกรอบแคบใกล้ระดับ 158 โดยความผันผวนที่เกิดขึ้นจริงต่ำกว่าความผันผวนโดยนัย ผู้ขายออปชันยังคงกดส่วนชดเชยความผันผวนให้ลดลงอย่างต่อเนื่อง

สิ่งนี้ก่อให้เกิดกลไกที่เสริมแรงตัวเอง ความผันผวนที่เกิดขึ้นจริงในระดับต่ำทำให้ผู้ขายมั่นใจมากขึ้น และยิ่งกดความผันผวนโดยนัยให้ต่ำลงไปอีก แต่กลไกนี้ตั้งอยู่บนเงื่อนไขข้อหนึ่ง คือไม่มีข้อมูลใหม่เข้าสู่ตลาด ข้อโต้แย้งของ Goldman คือขณะนี้ข้อมูลใหม่กำลังเข้ามาแล้ว

ประการแรก การคุมเข้มนโยบายเพิ่มเติมของธนาคารกลางญี่ปุ่นกำลังกลายเป็นคำถามว่าจะเกิดขึ้นเมื่อใด มากกว่าจะเกิดขึ้นหรือไม่ ความน่าจะเป็นของการขึ้นดอกเบี้ยในเดือนธันวาคมที่สูงกว่า 80% บ่งชี้ว่าตลาดมองการปรับขึ้นดอกเบี้ยเป็นกรณีฐานแล้ว แต่ราคาออปชันยังไม่สะท้อนการเพิ่มขึ้นของความผันผวนที่สอดคล้องกัน

หากธนาคารกลางญี่ปุ่นขึ้นดอกเบี้ยในเดือนธันวาคม ขณะที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ คงดอกเบี้ย ผลจากส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยสหรัฐฯ–ญี่ปุ่นที่แคบลงจะลดความคุ้มค่าของแคร์รีเทรดโดยตรง ทั้งนี้ ผลสำรวจแสดงว่านักเศรษฐศาสตร์ 94% คาดว่าเฟดจะคงดอกเบี้ยในเดือนตุลาคม แม้ผู้ตอบแบบสำรวจทั้งหมดคาดว่าจะมีการขึ้นดอกเบี้ยในเดือนธันวาคม

สิ่งที่สำคัญยิ่งกว่าคือทิศทางของเหตุการณ์ที่ผิดจากคาด หากธนาคารกลางญี่ปุ่นปรับขึ้นดอกเบี้ยในเดือนธันวาคม และตลาดยังไม่ได้สะท้อนการปรับขึ้นดังกล่าวไว้ในราคาอย่างเต็มที่ เงินเยนอาจปรับมูลค่าอย่างรวดเร็วและรุนแรง

ประการที่สอง ความเบ้ของความผันผวนโดยนัยในตลาดออปชันส่งสัญญาณแล้ว แต่ระดับความผันผวนโดยรวมยังไม่ปรับตาม ส่วนต่างความผันผวนโดยนัยระหว่างคอลและพุตออปชัน หรือ risk reversal แสดงให้เห็นว่าส่วนเพิ่มสำหรับการป้องกันความเสี่ยงจากการลดลงของ USD/JPY ยังคงมีอยู่อย่างต่อเนื่อง กล่าวอีกนัยหนึ่ง ผู้ซื้อขายออปชันกำลังจ่ายเงินเพื่อป้องกันความเสี่ยงปลายหางจากเงินเยนแข็งค่าอยู่แล้ว แม้ความผันผวนโดยนัยโดยรวมยังอยู่ในระดับต่ำ

การที่ความเบ้อยู่ในระดับสูงควบคู่กับความผันผวนโดยรวมที่ต่ำ บ่งชี้ว่าตลาดรับรู้ทิศทางของความเสี่ยงปลายหาง แต่ยังไม่ได้สะท้อนขนาดการเคลื่อนไหวที่อาจเกิดขึ้นไว้ในราคาอย่างเต็มที่ โดยแก่นแล้ว คำแนะนำของ Goldman มุ่งใช้ประโยชน์จากช่องว่างนี้ ด้วยการซื้อโครงสร้างผลตอบแทนแบบนูน (convexity) ในช่วงที่ความผันผวนโดยนัยต่ำ แทนการพึ่งพาสถานะเก็งทิศทางที่ต้องจับจังหวะให้ถูกต้อง

ประการที่สาม ประมาณการของ Goldman เองได้เปลี่ยนไปแล้ว เมื่อวันที่ 25 กันยายน ธนาคารปรับลดคาดการณ์ USD/JPY ในระยะ 3, 6 และ 12 เดือน จาก 162, 163 และ 165 เป็น 158, 155 และ 150 ตามลำดับ

การเปลี่ยนจากมุมมองเชิงลบต่อเงินเยนในเดือนกรกฎาคมเป็นมุมมองเชิงบวกในเดือนกันยายน ส่งสัญญาณว่า Goldman ได้ประเมินกรอบวิเคราะห์เศรษฐกิจมหภาคใหม่ รายงานวันที่ 23 ตุลาคมนำการประเมินใหม่นั้นมาแปลงเป็นโครงสร้างการซื้อขายที่นำไปใช้ได้จริงและมีต้นทุนกำหนดไว้ชัดเจน

โดยสรุป เหตุผลที่ Goldman มองว่าเงินเยนจะแข็งค่าคือ รอยร้าวในตลาดตราสารหนี้ที่เกี่ยวข้องกับ AI กำลังบั่นทอนรากฐานความต้องการสินทรัพย์สกุลดอลลาร์สหรัฐ ความเสี่ยงในฝรั่งเศสกำลังเร่งการจัดสรรเงินทุนใหม่ และการไหลกลับของเงินทุนญี่ปุ่นจากปัจจัยเชิงโครงสร้างกำลังสร้างแรงหนุนให้เงินเยนแข็งค่า โดยมีการปรับสมดุลพอร์ตของ GPIF วัฏจักรค่าจ้างและราคา และการคุมเข้มนโยบายอย่างค่อยเป็นค่อยไปของธนาคารกลางญี่ปุ่นเป็นปัจจัยสนับสนุน

แต่ “เบี้ยประกัน” ที่ตลาดออปชันเรียกเก็บเพื่อรองรับความเสี่ยงเหล่านี้ร่วมกัน ยังคงยึดโยงกับสมดุลความผันผวนต่ำที่เกิดจากการเคลื่อนไหวในกรอบแคบในช่วงที่ผ่านมา ความผันผวนโดยนัยที่ 9.9% กำลังสะท้อนราคาในโลกที่ไม่มีข้อมูลใหม่เข้ามา