[Điểm tin tài chính] Yên Nhật bị định giá thấp hơn khoảng 40% so với đồng USD! Goldman Sachs chuyển sang nhận định tích cực với bốn lý do chính

Trong báo cáo ngày 23/10, Jonathon Chryssafis, chuyên viên giao dịch bộ phận FICC của Goldman Sachs, đã kết nối ba diễn biến thị trường tưởng chừng không liên quan thành một bức tranh thống nhất. Kết quả kinh doanh của các ông lớn AI đã làm dấy lên trở lại những lo ngại về tính bền vững của làn sóng bùng nổ công nghệ: Tesla cắt giảm chi tiêu vốn, chi tiêu cho AI của Meta đẩy chênh lệch phí hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS) của công ty lên mức cao kỷ lục, còn Lam Research đưa ra dự báo kinh doanh gây thất vọng. Các quỹ phòng hộ đang đẩy nhanh việc rút vốn khỏi cổ phiếu công nghệ. Trong khi đó, chênh lệch lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm giữa Pháp và Đức đã nới rộng lên mức cao nhất kể từ khi đồng euro ra đời, với lợi suất trái phiếu Pháp kỳ hạn 10 năm vượt 5%—cao hơn cả các mức tuyệt đối ghi nhận trong cuộc khủng hoảng nợ công châu Âu.

Goldman kết luận rằng những rủi ro này cuối cùng đều dẫn đến cùng một kết quả: nhu cầu đối với tài sản bằng đô la Mỹ suy giảm, dòng vốn quay về Nhật Bản và đồng yên mạnh lên. Mô hình giá trị hợp lý dài hạn GSDEER của ngân hàng cho thấy đồng yên đang bị định giá thấp hơn khoảng 40% so với đồng đô la, mức sai lệch định giá lớn nhất trong số các đồng tiền mà mô hình theo dõi. Trong khi đó, biến động hàm ý của quyền chọn USD/JPY ngang giá kỳ hạn hai năm chỉ ở mức 9,9%, so với mức trung bình 20 năm là 13,8% và mức thấp nhất lịch sử là 8,4%.

Lý do thứ nhất: Những rạn nứt của AI đang xuất hiện trên thị trường tín dụng

Một trong những nội dung dễ bị bỏ qua nhất—nhưng lại có ý nghĩa then chốt về mặt lập luận—trong báo cáo của Goldman là đánh giá về tâm điểm rủi ro liên quan đến AI. Tâm điểm thực sự của một đợt điều chỉnh mạnh về định giá AI nằm ở thị trường tín dụng, đặc biệt là trái phiếu do các bên vay có xếp hạng tín nhiệm thấp hơn phát hành, chứ không phải thị trường cổ phiếu.

Tính đến ngày 13/10, giá trị phát hành trái phiếu tài trợ dự án bằng đô la Mỹ trong năm 2026 đã đạt khoảng 105 tỷ USD, gần như toàn bộ nhằm tài trợ cho các trung tâm dữ liệu và hạ tầng bán dẫn hoặc điện toán. Con số này gấp khoảng bốn lần kỷ lục khoảng 25 tỷ USD được thiết lập vào năm 2020, trước thời kỳ bùng nổ AI, và gần gấp ba tổng giá trị của năm 2025, vốn cũng là một mức kỷ lục. Nhóm chiến lược tín dụng của Goldman tiếp tục duy trì quan điểm phân bổ tỷ trọng thấp hơn mức chuẩn đối với trái phiếu công nghệ bằng đô la Mỹ thuộc hạng đầu tư và quan điểm trung lập đối với nợ lợi suất cao. Tuy nhiên, nhóm này dự báo rõ ràng rằng sự phân hóa giữa các tổ chức phát hành liên quan đến AI sẽ tiếp tục gia tăng, đặc biệt ở nhóm trái phiếu tài trợ dự án.

Lập luận rất rõ ràng: nếu chênh lệch tín dụng nới rộng khiến chi phí huy động vốn cho hạ tầng AI tăng trên diện rộng, nền tảng của luận điểm về “sự vượt trội của Mỹ” sẽ bắt đầu suy yếu. Nhu cầu đối với tài sản bằng đô la Mỹ giảm là quân domino đầu tiên trong chiến lược giao dịch đồng yên tổng thể của Goldman.

Lý do thứ hai: Bất ổn tại Pháp

Trong cùng báo cáo, Goldman cũng đề cập đến cuộc khủng hoảng trên thị trường trái phiếu Pháp. Chênh lệch lợi suất kỳ hạn 10 năm giữa Pháp và Đức đã nới rộng lên 173 điểm cơ bản, vượt các mức ghi nhận trong cuộc khủng hoảng nợ công châu Âu năm 2011 và đạt mức cao nhất kể từ khi đồng euro ra đời. Lợi suất trái phiếu chính phủ Pháp kỳ hạn 10 năm đã lên tới 5,08%, trong khi lợi suất trái phiếu Ý hiện thấp hơn của Pháp khoảng 50 điểm cơ bản—một sự đảo chiều gần như không thể hình dung trong cuộc khủng hoảng năm 2011.

Các chiến lược gia của Goldman coi giá năng lượng giảm là con đường rõ ràng nhất để thu hẹp chênh lệch lợi suất. Chi phí năng lượng đi xuống có thể cải thiện cán cân rủi ro liên quan đến tăng trưởng và thâm hụt ngân sách, giúp thị trường quay lại kịch bản cơ sở rằng Ngân hàng Trung ương châu Âu sẽ chỉ tăng lãi suất ở mức hạn chế, đồng thời giảm biến động lãi suất, qua đó khuyến khích nhà đầu tư quay lại các giao dịch hưởng chênh lệch lãi suất. Tuy nhiên, nếu giá năng lượng không hạ nhiệt, Goldman dự báo chênh lệch lợi suất sẽ tiếp tục nới rộng và đồng euro sẽ chịu áp lực lớn hơn.

Nói cách khác, rủi ro tại Pháp có thể đẩy nhanh dòng vốn rời châu Âu để tìm đến các nơi trú ẩn an toàn ngoài Mỹ. Xét về các yếu tố cơ cấu, Nhật Bản có vị thế thuận lợi để thu hút một phần dòng vốn đó, nhờ vai trò là chủ nợ đối ngoại ròng lớn nhất thế giới và sự phục hồi của lợi suất trong nước.

Lý do thứ ba: Dòng vốn hồi hương mang tính cơ cấu của Nhật Bản có lộ trình có thể lượng hóa

Quan điểm lạc quan của Goldman về đồng yên dựa trên các ước tính dòng vốn cụ thể, thay vì một câu chuyện chung chung về sự cải thiện của nền kinh tế Nhật Bản.

Việc tái cân bằng danh mục của GPIF là một yếu tố chưa được đánh giá đúng mức. Trong báo cáo tháng 9, Goldman lưu ý rằng Quỹ Đầu tư Hưu trí Chính phủ Nhật Bản (GPIF) quản lý khối tài sản khoảng 2 nghìn tỷ USD. Nếu tỷ trọng phân bổ vào tài sản thu nhập cố định trong nước tăng thêm năm điểm phần trăm, khoảng 100 tỷ USD sẽ được chuyển sang tài sản Nhật Bản, tạo ra lượng bán USD/JPY tương ứng.

Số tiền này tương đương gần một nửa mức thặng dư tài khoản vãng lai hằng năm khoảng 210 tỷ USD của Nhật Bản và cao hơn đáng kể so với dòng vốn ròng khoảng 35 tỷ USD qua tài khoản vãng lai và tài khoản tài chính được ghi nhận trong năm 2025. Thay đổi trong phân bổ tài sản của GPIF cũng có thể tạo tiền lệ cho các quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm và nhà đầu tư tổ chức dài hạn khác của Nhật Bản. Điều này có thể kích hoạt việc đóng các vị thế giao dịch hưởng chênh lệch lãi suất được tài trợ bằng đồng yên mà các tổ chức tài chính và doanh nghiệp đã tích lũy trong vài năm qua.

Dữ liệu tiền lương tiếp tục củng cố cơ sở cho các đợt tăng lãi suất tiếp theo. Thu nhập tiền mặt thực tế tại Nhật Bản tăng 1,5% so với cùng kỳ trong tháng 8, đánh dấu tháng tăng thứ tám liên tiếp—chuỗi tăng dài nhất trong gần một thập kỷ. Tiền lương cơ bản tăng 3,8%. Tăng trưởng tiền lương thực tế được duy trì củng cố cơ sở để Ngân hàng Trung ương Nhật Bản tiếp tục tăng lãi suất sau đợt nâng lãi suất gần nhất.

Thị trường đã phản ánh lộ trình chính sách vào giá, nhưng giá quyền chọn chưa phản ánh điều đó. Tính đến cuối tháng 10, các hợp đồng hoán đổi chỉ số qua đêm cho thấy xác suất Ngân hàng Trung ương Nhật Bản tăng lãi suất trong tháng 10 chỉ vào khoảng 6%–10%, nhưng xác suất có một đợt tăng lãi suất chậm nhất vào tháng 12 là 80%–89%.

Ngân hàng Trung ương Nhật Bản đã nâng lãi suất chính sách lên 1,25% trong tháng 9, lần tăng thứ hai trong ba tháng và là chu kỳ thắt chặt nhanh nhất kể từ năm 1990. Thị trường nhìn chung kỳ vọng lãi suất sẽ tiếp tục tăng lên 1,50% vào cuối năm hoặc đầu năm sau, rồi lên 1,75% vào tháng 3 hoặc tháng 4.

Vì vậy, một đợt tăng lãi suất trong tháng 12 là kết quả có xác suất cao, chứ không phải kịch bản rủi ro đuôi. Tuy nhiên, mức biến động hàm ý kỳ hạn hai năm 9,9% lại phản ánh một môi trường yên ả với biến động quy đổi theo năm dưới 10%. Sự lệch pha giữa hai tín hiệu này chính là trọng tâm trong chiến lược giao dịch của Goldman.

Lý do thứ tư: Biến động hàm ý 9,9% cho thấy “định giá sai”

Mức biến động hàm ý thấp có những nguyên nhân cơ bản. Gần đây, USD/JPY giao dịch trong biên độ hẹp quanh mức 158, với biến động thực tế thấp hơn biến động hàm ý. Bên bán quyền chọn tiếp tục thu hẹp phần bù biến động.

Điều này tạo ra một cơ chế tự củng cố: biến động thực tế thấp khiến bên bán tự tin hơn, từ đó đẩy biến động hàm ý xuống thấp hơn nữa. Nhưng cơ chế đó phụ thuộc vào một điều kiện—không có thông tin mới xuất hiện trên thị trường. Lập luận của Goldman là thông tin mới hiện đang xuất hiện.

Thứ nhất, việc Ngân hàng Trung ương Nhật Bản tiếp tục thắt chặt chính sách đang trở thành câu hỏi về thời điểm, thay vì có thực hiện hay không. Xác suất tăng lãi suất trong tháng 12 trên 80% cho thấy thị trường đã coi việc nâng lãi suất là kịch bản cơ sở. Tuy nhiên, giá quyền chọn chưa phản ánh mức gia tăng biến động tương ứng.

Nếu Ngân hàng Trung ương Nhật Bản tăng lãi suất trong tháng 12 trong khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ giữ nguyên lãi suất—một khảo sát cho thấy 94% nhà kinh tế dự báo Fed sẽ không thay đổi lãi suất trong tháng 10, dù tất cả người tham gia đều kỳ vọng một đợt tăng lãi suất vào tháng 12—thì chênh lệch lãi suất Mỹ–Nhật thu hẹp sẽ trực tiếp làm giảm sức hấp dẫn về lợi nhuận của các giao dịch hưởng chênh lệch lãi suất.

Quan trọng hơn, chiều hướng của bất kỳ diễn biến bất ngờ nào cũng có ý nghĩa. Nếu Ngân hàng Trung ương Nhật Bản hành động trong tháng 12 mà thị trường chưa phản ánh đầy đủ động thái đó vào giá, đồng yên có thể được định giá lại mạnh mẽ.

Thứ hai, độ lệch biến động hàm ý của quyền chọn đã phát tín hiệu, nhưng mặt bằng biến động chung vẫn chưa điều chỉnh theo. Chênh lệch biến động hàm ý giữa quyền chọn mua và quyền chọn bán tương ứng, hay risk reversal, cho thấy thị trường liên tục trả phí cao hơn để phòng ngừa rủi ro USD/JPY giảm. Nói cách khác, các nhà giao dịch quyền chọn đã trả phí để bảo vệ trước rủi ro đuôi khi đồng yên tăng giá, ngay cả khi biến động hàm ý tổng thể vẫn ở mức thấp.

Sự kết hợp giữa độ lệch cao và mặt bằng biến động chung thấp cho thấy thị trường thừa nhận chiều hướng của rủi ro đuôi nhưng chưa phản ánh đầy đủ quy mô biến động tiềm tàng vào giá. Về bản chất, khuyến nghị của Goldman nhằm khai thác khoảng trống này: mua tính lồi khi biến động hàm ý thấp, thay vì dựa vào một vị thế theo xu hướng và phải chọn đúng thời điểm.

Thứ ba, chính dự báo của Goldman cũng đã thay đổi. Ngày 25/9, ngân hàng hạ dự báo USD/JPY cho các kỳ hạn ba, sáu và 12 tháng từ lần lượt 162, 163 và 165 xuống 158, 155 và 150.

Việc chuyển từ quan điểm bi quan về đồng yên trong tháng 7 sang lạc quan trong tháng 9 cho thấy Goldman đã đánh giá lại khung phân tích kinh tế vĩ mô của mình. Báo cáo ngày 23/10 chuyển sự đánh giá lại đó thành một cấu trúc giao dịch có thể triển khai với chi phí xác định.

Tóm lại, luận điểm của Goldman về khả năng đồng yên tăng giá là những rạn nứt trên thị trường tín dụng liên quan đến AI đang làm suy yếu nền tảng nhu cầu đối với tài sản bằng đô la Mỹ, rủi ro tại Pháp đang đẩy nhanh quá trình tái phân bổ vốn, còn dòng vốn hồi hương mang tính cơ cấu của Nhật Bản—được hỗ trợ bởi việc tái cân bằng danh mục của GPIF, chu kỳ tiền lương–giá cả và quá trình thắt chặt từng bước của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản—đang tạo áp lực tăng giá cho đồng yên.

Tuy nhiên, “phí bảo hiểm” mà thị trường quyền chọn áp dụng cho tổ hợp rủi ro này vẫn neo ở trạng thái cân bằng biến động thấp hình thành từ giai đoạn giao dịch trong biên độ hẹp gần đây. Mức biến động hàm ý 9,9% đang phản ánh vào giá một thế giới không có thông tin mới xuất hiện.