【Riepilogo finanziario TMGM】Il renminbi tocca i massimi da quattro anni e anche il dollaro si rafforza! Ma i fattori alla base dei due rialzi sono completamente diversi

Il 19 ottobre il tasso di parità centrale del renminbi è stato fissato a 6,7208, con un rafforzamento di 12 punti base rispetto al giorno precedente. Si è trattato del terzo adeguamento al rialzo consecutivo in un giorno lavorativo. Nelle ultime contrattazioni della giornata a New York, il renminbi onshore si attestava a 6,6810 e quello offshore a 6,6822. Dall’inizio dell’anno, il tasso di parità centrale si è apprezzato del 4,38%, il cambio spot onshore del 4,35% e quello offshore di oltre il 4,1%. Anche il dollaro era in rialzo. L’US Dollar Index ha chiuso a 101,98, in aumento dello 0,14%, dopo aver riconquistato quota 102 nel corso della seduta.

Il paniere dell’US Dollar Index comprende soltanto sei valute. L’euro ha un peso del 57,6%, un valore fisso stabilito dalla metodologia dell’indice, non una stima; lo yen giapponese pesa per il 13,6%, la sterlina britannica per l’11,9%, il dollaro canadese per il 9,1%, la corona svedese per il 4,2% e il franco svizzero per il 3,6%. Il 19 ottobre l’euro ha perso lo 0,19%, scendendo a 1,1212, lo yen si è indebolito dello 0,30%, a 158,52, la sterlina ha ceduto lo 0,10% e il franco svizzero lo 0,28%. Il dollaro canadese è stata l’unica valuta a muoversi in direzione opposta, guadagnando lo 0,33%. Moltiplicando queste variazioni per i rispettivi pesi si ottiene un contributo di 0,11 punti percentuali dall’euro, di 0,04 punti percentuali dallo yen e di 0,01 punti percentuali dal franco svizzero, mentre il dollaro canadese ha sottratto 0,03 punti percentuali. Complessivamente, le sei valute hanno contribuito per 0,14 punti percentuali, esattamente quanto il rialzo dell’indice del dollaro in quella giornata. Nel frattempo, anche gli sviluppi del mercato obbligazionario dell’Eurozona pesavano sull’euro. Il rendimento dei titoli di Stato francesi a 10 anni è salito di 15 punti base, al 4,93%, lo spread tra i rendimenti francesi e tedeschi si è ampliato a 146 punti base e i CDS sul debito sovrano francese hanno raggiunto un massimo pluriennale. I deflussi di capitale dai titoli di Stato francesi trascinavano al ribasso anche l’euro.

La forza del renminbi deriva dalle conversioni di dollari

Il rialzo dello 0,14% del dollaro è stato trainato dall’Europa. Sul fronte del renminbi agiva invece una forza diversa. A settembre le esportazioni hanno raggiunto 447,18 miliardi di dollari USA, in aumento del 36,3% su base annua, mentre il surplus commerciale mensile si è attestato a 133,53 miliardi di dollari USA, contro i 119,1 miliardi di agosto.

Gli esportatori incassano dollari, che devono convertire in renminbi per pagare stipendi, imposte e prestiti. Da gennaio ad agosto, le banche hanno registrato un saldo positivo tra conversioni di valuta estera in renminbi e vendite di valuta estera pari a 337,9 miliardi di dollari USA, contro i 12,1 miliardi dello stesso periodo dell’anno precedente. Si tratta di oltre 300 miliardi di dollari USA in più nell’arco di sette mesi, denaro che finisce per confluire nel mercato interbancario. I differenziali dei tassi d’interesse, tuttavia, spingono nella direzione opposta.

Il rendimento dei titoli di Stato cinesi a 10 anni si attesta all’1,647%, contro il 5,141% del Treasury statunitense decennale, con un divario di 349 punti base. Detenere attività in renminbi significa percepire interessi annui inferiori di 3,49 punti percentuali. Se però si includono le variazioni del cambio, il calcolo cambia. Per un investitore estero che acquista titoli di Stato cinesi a 10 anni, la cedola è dell’1,647%, mentre quest’anno il tasso di parità centrale del renminbi si è apprezzato del 4,38%. La semplice somma dei due valori dà il 6,03%, superiore al corrispondente rendimento del Treasury statunitense decennale, pari al 5,141%. È un calcolo approssimativo, che esclude i costi di copertura, ma l’indicazione è chiara: quest’anno vendere allo scoperto il renminbi basandosi unicamente su quel divario di 349 punti base si è rivelata un’operazione in perdita.

Il 19 ottobre il renminbi offshore era più debole di 12 pip rispetto al cambio onshore, a 6,6822 contro 6,6810. Convertire dollari in renminbi sul mercato offshore offriva in realtà un cambio meno favorevole, suggerendo che la pressione al rialzo provenisse dalle conversioni di dollari sul mercato interno.

Queste due forze si contrappongono da quasi un anno e quest’anno le conversioni di dollari stanno avendo la meglio. Secondo CITIC Securities, dopo che alla fine del 2025 le aspettative sul cambio sono passate dal deprezzamento all’apprezzamento, gli esportatori hanno aumentato le conversioni di dollari, indebolendo sensibilmente la correlazione tra il tasso di cambio e il differenziale dei tassi d’interesse tra Cina e Stati Uniti. Le conversioni di dollari spingono al rialzo il renminbi e, a sua volta, un renminbi più forte accresce l’urgenza per le imprese che non hanno ancora convertito i propri dollari: ogni giorno di attesa in più significa ricevere meno renminbi per quei dollari. Questo meccanismo può autoalimentarsi e accelerare finché le imprese non avranno convertito gran parte delle loro disponibilità in dollari.

Il tasso di parità centrale non sta spingendo al rialzo il renminbi

Il comunicato della riunione del terzo trimestre del Comitato di politica monetaria affiancava due espressioni: «preservare il ruolo decisivo del mercato nella formazione del tasso di cambio» e «contrastare i comportamenti imitativi e l’autoalimentarsi delle aspettative irrazionali». La posizione della stessa banca centrale è che il renminbi si è apprezzato di circa il 9% rispetto al dollaro dal 2025 e che non vi è «né la necessità né l’intenzione di ottenere un vantaggio competitivo sul piano commerciale attraverso il deprezzamento della valuta».

Il petrolio greggio, il minerale di ferro e la soia sono quotati in dollari. Ogni punto percentuale di apprezzamento della valuta riduce i costi di approvvigionamento di un punto percentuale. Con l’indice dei prezzi alla produzione (PPI) di settembre in aumento del 6,3% su base annua, materie prime importate leggermente meno costose offrono un margine di protezione alle imprese a valle della filiera. Per gli esportatori vale il rovescio della medaglia. Su un ordine da 1 milione di dollari USA, il passaggio del cambio da 7,0 a 6,8 significa incassare 200.000 renminbi in meno. Le piccole e medie imprese esportatrici hanno spesso margini di utile netto inferiori al 5% e questa sola variazione del cambio può cancellare più di sei mesi di profitti. A settembre le esportazioni sono cresciute del 36,3% in termini di dollari, mentre il renminbi si è apprezzato del 4,35% nel periodo corrispondente. Anche al netto di questo effetto, la crescita dei ricavi degli esportatori in renminbi resta superiore al 30%. Finora l’apprezzamento ha compresso i margini di profitto, anziché gli ordini. In chiusura del comunicato della riunione del terzo trimestre è stato confermato l’impegno a «mantenere il tasso di cambio del renminbi sostanzialmente stabile a un livello ragionevole ed equilibrato».

Quanto può apprezzarsi il renminbi?

Kamakshya Trivedi di Goldman Sachs ha indicato un valore: 6,40 entro un anno. Secondo i suoi calcoli, la valuta è attualmente sottovalutata del 20-25%. CITIC Securities fonda il proprio ragionamento sulla composizione del surplus commerciale: quest’anno la crescita del surplus è derivata da beni non legati all’intelligenza artificiale, mentre le condizioni del settore manifatturiero globale non sono cambiate in modo significativo, lasciando intatti i fondamentali a sostegno del renminbi.

Le divergenze ruotano attorno alla stessa domanda: quanti dollari detengono ancora le imprese? Da gennaio ad agosto sono già stati convertiti 337,9 miliardi di dollari USA, ma non esiste un dato pubblico completo che indichi l’ammontare delle disponibilità residue. La quota degli incassi in dollari trattenuta dagli esportatori, i depositi in dollari detenuti dalle controllate estere e i crediti ancora da incassare restano tutti al di fuori del perimetro delle statistiche sulle conversioni in renminbi e sulle vendite di valuta estera. Mantenendo il ritmo di settembre, pari a 133,53 miliardi di dollari USA, nel quarto trimestre vi sarebbero circa altri 400 miliardi di dollari USA di surplus commerciale da gestire. Questa proiezione si basa su un’unica ipotesi: che le esportazioni non accelerino ulteriormente né diminuiscano.

Un’altra variabile riguarda il dollaro. Se le recenti turbolenze in Francia proseguiranno fino al voto sul bilancio e i capitali europei continueranno a spostarsi verso attività in dollari, un US Dollar Index in rialzo limiterà il margine di apprezzamento del renminbi. Il 19 ottobre entrambe le valute hanno potuto rafforzarsi contemporaneamente perché erano sostenute da fattori diversi: una dai rischi di bilancio in Europa, l’altra dalla domanda interna di conversione degli incassi in dollari in renminbi. Se la fuga verso la sicurezza in Europa si estenderà fino a provocare una carenza globale di dollari, questo presupposto non sarà più valido.