[Imbasan Kewangan TMGM] Goldman Sachs Bercanggah dengan Pendirian Sendiri? Bank Turunkan Sasaran KOSPI kepada 9,000 Sambil Menyifatkan Pasaran “Terlalu Pesimis”

Pada 25 Oktober, pasukan strategi Goldman Sachs yang diketuai Timothy Moe menurunkan sasaran 12 bulan bagi indeks KOSPI Korea Selatan daripada 12,000 kepada 9,000, iaitu pengurangan sebanyak 25%. Ini merupakan semakan menurun ketara yang pertama oleh bank itu selepas menaikkan sasarannya beberapa kali tahun ini.

Namun, laporan yang sama mengandungi kenyataan yang kelihatan bercanggah dengan penurunan sasaran tersebut: “Pasaran mengambil kira prospek fundamental yang terlalu pesimistik dalam penetapan harga.” Goldman menyatakan dengan jelas bahawa penurunan itu mengambil kira “andaian penilaian pasaran yang lebih konservatif”, bukannya mencerminkan pandangan yang jauh lebih negatif terhadap fundamental.

Apakah Makna Nisbah P/E Empat Kali?

Nisbah harga kepada pendapatan (P/E) hadapan 12 bulan KOSPI telah jatuh kepada kira-kira empat kali. Data yang dihimpunkan Bloomberg menunjukkan angka yang lebih tepat, iaitu 4.2 kali. Ini menjadikannya pasaran ekuiti bernilai trilion dolar pertama yang jatuh di bawah lima kali pendapatan hadapan berdasarkan rekod sejak 2006.

Dalam kalangan 18 pasaran yang dipantau Bloomberg dan memulakan tahun dengan permodalan pasaran melebihi $1 trilion, tiada indeks penanda aras pernah didagangkan di bawah lima kali pendapatan hadapan—sehinggalah KOSPI memecahkan rekod itu.

Indonesia memberikan perbandingan yang lebih nyata. Indeks Komposit Jakarta didagangkan pada kira-kira lapan kali pendapatan hadapan, bermakna penilaian KOSPI adalah sekitar separuh daripada paras tersebut. Ramai pelabur sudah menganggap ekuiti Indonesia sinonim dengan pasaran murah, namun pasaran Korea Selatan didagangkan pada kira-kira separuh daripada penilaian itu.

Perlu ditekankan bahawa gandaan empat kali itu merujuk kepada indeks secara keseluruhan. KOSPI mempunyai tahap penumpuan yang tinggi: gabungan Samsung Electronics dan SK Hynix pada satu ketika merangkumi lebih 50% daripada wajaran indeks. Nisbah P/E indeks yang luar biasa rendah itu sebahagian besarnya didorong oleh penilaian amat rendah kedua-dua gergasi semikonduktor tersebut.

Menurut anggaran Goldman, penilaian semasa sektor semikonduktor Korea Selatan membayangkan bahawa pasaran sudah mengambil kira kejatuhan pendapatan industri sebanyak 65% pada 2027 dalam penetapan harga.

Penurunan pendapatan sebanyak 65% membawa makna yang jauh lebih besar daripada sekadar pertumbuhan yang perlahan; skalanya menghampiri kemelesetan yang teruk. Pasaran menjadikan senario terburuk semikonduktor—permintaan merudum, harga menjunam dan keuntungan berulang kali berkurang separuh—sebagai senario asasnya. Goldman menganggap andaian itu terlalu pesimistik.

Satu butiran yang mudah terlepas pandang menyokong penilaian Goldman. Saham di luar segmen cip memori merangkumi kira-kira separuh daripada wajaran KOSPI dan didagangkan pada 7.6 kali pendapatan hadapan. Jika gergasi memori seperti Samsung Electronics dan SK Hynix dikecualikan, KOSPI didagangkan pada kira-kira 8.4 kali pendapatan hadapan, yang meletakkannya pada persentil ke-11 dalam julat penilaian sejarahnya.

Penilaian sekitar lapan kali pendapatan masih murah, tetapi jauh kurang ekstrem berbanding empat kali. Gandaan keseluruhan indeks telah diheret turun oleh penetapan harga yang pesimistik dalam sektor semikonduktor.

Harga Saham Jatuh Ketika Unjuran Pendapatan Meningkat

Penilaian Goldman bahawa pesimisme sudah berlebihan bersandarkan bukti yang lebih kukuh daripada penilaian pasaran semata-mata: harga saham dan jangkaan pendapatan bergerak dalam arah yang bertentangan.

Dalam laporan bertarikh 20 Oktober, JPMorgan menyatakan bahawa saham Samsung dan SK Hynix mengalami kejatuhan besar, walaupun unjuran pendapatan hadapan kedua-dua syarikat terus meningkat sepanjang pembetulan pasaran pada Oktober. Perbezaan arah ini bukan terhad kepada cip memori. Jangkaan pendapatan bagi sektor perindustrian, kewangan dan penjagaan kesihatan juga terus bertambah baik, meskipun penurunan harga saham dalam sektor tersebut secara relatifnya lebih kecil.

Sementara itu, Gabenor Bank of Korea, Hyun Song Shin, berkata secara terbuka pada 22 Oktober bahawa pelabur seharusnya menumpukan perhatian pada harga cip itu sendiri dan bukannya harga saham pengeluar cip. Menurut beliau, harga cip tidak menunjukkan tanda-tanda penurunan dan berpotensi meningkat lagi. Dengan merujuk data kastam, beliau mengunjurkan bahawa jumlah eksport Korea Selatan akan melebihi $1 trilion tahun ini, dengan lebihan akaun semasa mencapai $450 bilion.

Kementerian Kewangan Korea Selatan memberikan penilaian serupa dalam kenyataan bertarikh 16 Oktober. Jangkaan pertumbuhan yang kukuh, lebihan akaun semasa dan pendapatan korporat yang bertambah baik menunjukkan bahawa fundamental pasaran ekuiti kekal kukuh. Pihak pengawal selia berkata skala penurunan pasaran dan aliran modal “mungkin mencerminkan reaksi yang berlebihan” terhadap faktor termasuk kenaikan kadar faedah global dan ketidakpastian berhubung pelaburan dalam semikonduktor AI.

Harga saham jatuh, pendapatan meningkat dan eksport semakin kukuh. Secara keseluruhan, perkembangan ini menunjukkan bahawa gelombang jualan didorong oleh aliran dana dan bukannya fundamental. Penilaian murah gagal mendorong pembelian kerana sumber permintaan yang menyokong pasaran telah hilang secara serentak.

Pelabur asing sedang berundur. Antara 1 hingga 20 Oktober, pelabur asing mencatat jualan bersih saham KOSPI bernilai KRW 18.115 trilion. Samsung Electronics dan SK Hynix secara bersama menyumbang kira-kira KRW 14 trilion, hampir 80% daripada jumlah keseluruhan. Pada 12 Oktober sahaja, jualan bersih asing menghampiri KRW 2 trilion, manakala aliran keluar asing terkumpul sepanjang sebulan lalu melebihi KRW 29.7 trilion.

Pembelian balik saham semakin menghampiri penghujungnya. Pembelian balik oleh syarikat merupakan sumber sokongan utama bagi ekuiti Korea Selatan sejak akhir Ogos 2025. Samsung kini telah menamatkan programnya, manakala program SK Hynix juga hampir berakhir. Sumber permintaan belian yang penting ini semakin berkurangan.

Posisi berleveraj kekal menjadi beban kepada pasaran. Walaupun berlaku gelombang jualan yang besar, pegangan dalam ETF berleveraj kekal tinggi. JPMorgan menyifatkan aliran keluar daripada produk ini sebagai “amat terhad, di luar jangkaan”, manakala posisi berleveraj yang masih terbuka terus menghasilkan tekanan jualan secara mekanikal pada hari-hari pasaran jatuh mendadak. Kemungkinan gelombang jualan seterusnya tidak boleh diketepikan selagi lebihan posisi berleveraj ini belum dikurangkan dengan ketara.

Kesimpulan JPMorgan ialah penilaian pasaran dan penunjuk teknikal memberikan isyarat kukuh untuk membeli ketika harga jatuh, namun pembeli marginal semakin cepat menghilang. Dengan Samsung dan SK Hynix mengurangkan pembelian balik menjelang tamatnya program masing-masing, pelabur asing terus menjual dan permintaan institusi domestik kekal lemah, pasaran telah kehilangan sumber sokongan belian terpenting tepat ketika sokongan itu paling diperlukan.

Kesimpulan

Penurunan sasaran itu merupakan pelarasan teknikal sebagai tindak balas terhadap keadaan pasaran. KOSPI telah jatuh lebih 35% daripada paras puncaknya pada Jun dan ditutup pada 5,550 pada Jumaat lalu. Dengan sentimen yang sudah berada pada tahap ekstrem, Goldman memilih untuk menyelaraskan andaian penilaiannya dengan keadaan pasaran semasa, bukannya mengekalkan andaian optimistik yang menjadi asas sasaran terdahulu pada 12,000. Seperti yang dinyatakan oleh bank itu sendiri, ia mengambil kira “andaian penilaian pasaran yang lebih konservatif”.

Penilaian bahawa pesimisme sudah berlebihan pula merupakan pertimbangan analitis. Goldman percaya bahawa andaian tersirat tentang kejatuhan pendapatan semikonduktor sebanyak 65% pada 2027 tidak berasas: pasaran telah menjadikan senario ekstrem sebagai senario asasnya.

Perbezaannya ialah penurunan sasaran mengambil kira sentimen pasaran, manakala penilaian tentang pesimisme berlebihan mencerminkan pandangan terhadap fundamental. Walaupun selepas diturunkan kepada 9,000, sasaran yang disemak itu masih membayangkan potensi kenaikan melebihi 60% daripada paras semasa 5,550.

Goldman tidak mengatakan bahawa KOSPI akan jatuh kepada 9,000. Sebaliknya, bank itu menetapkan sasaran 12 bulan pada 9,000 berdasarkan andaian konservatif—paras yang jauh lebih tinggi daripada paras pasaran semasa.

Goldman turut mengenal pasti pilihan pelaburan khusus. Bank itu kekal positif terhadap saham berkaitan tenaga elektrik, sektor perindustrian, syarikat yang berkaitan dengan pembaharuan tadbir urus korporat serta perniagaan yang mendapat manfaat daripada reflasi domestik dan populariti budaya Korea di peringkat global. Tema-tema ini mempunyai satu ciri yang sama: semuanya tidak bergantung semata-mata pada andaian bahawa perbelanjaan modal AI akan terus berkembang tanpa henti.

Nisbah P/E KOSPI empat kali ialah isyarat harga yang nyata, mencerminkan penilaian pasaran terhadap senario terburuk kitaran semikonduktor AI. Namun, mesej utama laporan Goldman bukan sekadar pemerhatian bahawa empat kali pendapatan merupakan penilaian murah. Kejatuhan pendapatan tersirat sebanyak 65% tidak selaras dengan arah aliran data eksport, harga cip dan semakan menaik unjuran pendapatan.

Masalah yang dihadapi ekuiti Korea Selatan ialah tiga sumber permintaan belian—modal asing, pembelian balik oleh syarikat dan dana berleveraj—sedang berundur secara serentak, menyebabkan indeks yang amat tertumpu pada semikonduktor terjerumus ke dalam kekosongan kecairan.

Dengan menurunkan sasarannya kepada 9,000, Goldman mengakui besarnya kesan keadaan aliran dana ini. Pada masa yang sama, dengan menyifatkan pasaran sebagai terlalu pesimistik, bank itu berhujah bahawa penurunan harga telah melangkaui apa yang dapat dijelaskan oleh fundamental.

Mengenai bila pemulihan penilaian mungkin bermula, Goldman mahupun JPMorgan tidak memberikan jangka masa. JPMorgan hanya mengemukakan satu syarat: selagi lebihan posisi berleveraj belum dikurangkan dengan ketara dan turun naik belum reda, pembelian sistematik berkemungkinan tidak akan memperoleh momentum yang mencukupi.

Apa yang dinantikan oleh nisbah P/E empat kali ialah pembeli marginal yang sanggup memasuki pasaran.