[Resumen financiero de TMGM] ¿Se contradice Goldman Sachs? El banco recorta su objetivo para el KOSPI a 9.000 puntos mientras califica al mercado de «excesivamente pesimista»

El 25 de octubre, el equipo de estrategia de Goldman Sachs, dirigido por Timothy Moe, rebajó su objetivo a 12 meses para el índice surcoreano KOSPI de 12.000 a 9.000 puntos, una reducción del 25 %. Fue la primera revisión sustancial a la baja del banco tras haber elevado su objetivo varias veces este año.

Sin embargo, el mismo informe contenía una afirmación que parecía contradecir el recorte del objetivo: «El mercado está descontando unas perspectivas excesivamente pesimistas para los fundamentales». Goldman señaló expresamente que la reducción incorporaba «supuestos más conservadores sobre las valoraciones de mercado», en lugar de reflejar una visión claramente bajista de los fundamentales.

¿Qué significa un PER de cuatro veces?

La relación entre el precio y los beneficios previstos a 12 meses del KOSPI, o PER adelantado, ha caído hasta aproximadamente cuatro veces. Los datos recopilados por Bloomberg sitúan la cifra, con mayor precisión, en 4,2 veces, lo que lo convierte en el primer mercado bursátil con una capitalización de un billón de dólares en cotizar por debajo de cinco veces los beneficios previstos desde que comenzaron los registros en 2006.

Entre los 18 mercados que sigue Bloomberg y que comenzaron el año con capitalizaciones superiores a un billón de dólares, ningún índice de referencia había cotizado antes por debajo de cinco veces los beneficios previstos, hasta que el KOSPI rompió ese récord.

Indonesia ofrece una comparación más tangible. El índice compuesto de Yakarta cotiza a aproximadamente ocho veces los beneficios previstos, lo que significa que la valoración del KOSPI equivale, a grandes rasgos, a la mitad de ese nivel. Muchos inversores ya consideran la renta variable indonesia sinónimo de un mercado barato y, aun así, Corea del Sur cotiza a cerca de la mitad de esa valoración.

Es importante destacar que el múltiplo de cuatro veces corresponde al índice en su conjunto. El KOSPI presenta una elevada concentración: Samsung Electronics y SK Hynix llegaron a representar conjuntamente más del 50 % de su ponderación. El PER excepcionalmente bajo del índice se debe, en gran medida, a las valoraciones extremadamente reducidas de estos dos gigantes de los semiconductores.

Según las estimaciones de Goldman, las valoraciones actuales del sector de semiconductores de Corea del Sur implican que el mercado ya está descontando un desplome del 65 % de los beneficios del sector en 2027.

Una caída del 65 % de los beneficios supone mucho más que una desaceleración del crecimiento; se aproxima a la magnitud de una recesión profunda. El mercado está tomando como escenario base el peor escenario posible para los semiconductores: un desplome de la demanda, un hundimiento de los precios y sucesivas reducciones de los beneficios a la mitad. Goldman considera que este supuesto es excesivamente pesimista.

Un detalle que puede pasar fácilmente inadvertido respalda la valoración de Goldman. Las acciones ajenas al segmento de chips de memoria representan aproximadamente la mitad de la ponderación del KOSPI y cotizan a 7,6 veces los beneficios previstos. Si se excluyen gigantes de las memorias como Samsung Electronics y SK Hynix, el KOSPI cotiza a aproximadamente 8,4 veces los beneficios previstos, lo que lo sitúa en el percentil 11 de su rango histórico de valoración.

Una valoración de unas ocho veces los beneficios sigue siendo barata, pero resulta mucho menos extrema que una de cuatro veces. El múltiplo global del índice se ha visto arrastrado a la baja por unas valoraciones que reflejan el pesimismo en el sector de los semiconductores.

Las cotizaciones caen mientras suben las previsiones de beneficios

La conclusión de Goldman sobre el exceso de pesimismo se apoya en pruebas más sólidas que las valoraciones por sí solas: las cotizaciones y las expectativas de beneficios se mueven en direcciones opuestas.

En un informe del 20 de octubre, JPMorgan señaló que las acciones de Samsung y SK Hynix habían sufrido fuertes pérdidas, pese a que las previsiones de beneficios futuros de ambas empresas siguieron aumentando durante la corrección de octubre. Esta divergencia va más allá de los chips de memoria. Las expectativas de beneficios de los sectores industrial, financiero y sanitario también han seguido mejorando, aunque las caídas de las cotizaciones en esos sectores han sido relativamente menores.

Por su parte, el gobernador del Banco de Corea, Hyun Song Shin, declaró públicamente el 22 de octubre que los inversores deberían centrarse en los precios de los propios chips y no en las cotizaciones de sus fabricantes. Según afirmó, los precios de los chips no mostraban señales de caída y podrían seguir subiendo. Citando datos aduaneros, pronosticó que las exportaciones totales de Corea del Sur superarían un billón de dólares este año y que el superávit por cuenta corriente alcanzaría los 450.000 millones de dólares.

El Ministerio de Finanzas de Corea del Sur ofreció una valoración similar en un comunicado del 16 de octubre. Las sólidas expectativas de crecimiento, el superávit por cuenta corriente y la mejora de los beneficios empresariales indicaban que los fundamentales del mercado bursátil seguían siendo sólidos. Los reguladores afirmaron que la magnitud de las caídas del mercado y de los flujos de capital «podría haber reflejado una reacción exagerada» a factores como la subida de los tipos de interés mundiales y la incertidumbre en torno a la inversión en semiconductores para IA.

Las cotizaciones caen, los beneficios aumentan y las exportaciones se fortalecen. En conjunto, esta evolución sugiere que la oleada de ventas responde a los flujos de fondos y no a los fundamentales. Las valoraciones baratas no se han traducido en compras porque las fuentes de demanda que sostenían el mercado han desaparecido simultáneamente.

Los inversores extranjeros se están retirando. Entre el 1 y el 20 de octubre, registraron ventas netas de acciones del KOSPI por valor de 18,115 billones de KRW. Samsung Electronics y SK Hynix representaron conjuntamente unos 14 billones de KRW, casi el 80 % del total. Solo el 12 de octubre, las ventas netas de inversores extranjeros se acercaron a los 2 billones de KRW, mientras que las salidas acumuladas de capital extranjero durante el último mes superaron los 29,7 billones de KRW.

Las recompras de acciones están llegando a su fin. Las recompras corporativas han sido la principal fuente de apoyo para la renta variable surcoreana desde finales de agosto de 2025. Samsung ya ha completado su programa, mientras que el de SK Hynix se acerca a su fin. Esta fuente crucial de demanda compradora está desapareciendo.

Las posiciones apalancadas siguen siendo un lastre. Pese a la fuerte oleada de ventas, las posiciones en ETF apalancados siguen siendo elevadas. JPMorgan calificó las salidas de estos productos de «sorprendentemente limitadas», mientras que las posiciones apalancadas aún abiertas siguen generando presión vendedora mecánica en las jornadas de fuertes caídas. No puede descartarse otra oleada de ventas hasta que este exceso de apalancamiento se haya reducido sustancialmente.

La conclusión de JPMorgan es que las valoraciones y los indicadores técnicos están enviando señales claras para comprar en las caídas, pero los compradores marginales están desapareciendo rápidamente. Con Samsung y SK Hynix poniendo fin a sus recompras, los inversores extranjeros continuando con sus ventas y una demanda institucional nacional que sigue siendo débil, el mercado ha perdido sus principales fuentes de apoyo comprador precisamente cuando más las necesita.

Conclusión

El recorte del objetivo es un ajuste técnico y reactivo. El KOSPI ha caído más de un 35 % desde su máximo de junio y cerró el pasado viernes en 5.550 puntos. Con el sentimiento del mercado ya en un extremo, Goldman ha optado por adaptar sus supuestos de valoración a las condiciones actuales del mercado, en lugar de mantener los supuestos optimistas que sustentaban su anterior objetivo de 12.000 puntos. En palabras del propio banco, está incorporando «supuestos más conservadores sobre las valoraciones de mercado».

La conclusión de que existe un exceso de pesimismo responde a un juicio analítico. Goldman considera injustificado el supuesto implícito de un desplome del 65 % de los beneficios de los semiconductores en 2027: el mercado ha adoptado un escenario extremo como escenario base.

La diferencia es que la reducción del objetivo reconoce el sentimiento del mercado, mientras que la conclusión sobre el exceso de pesimismo refleja una visión de los fundamentales. Incluso tras el recorte a 9.000 puntos, el objetivo revisado sigue implicando un potencial alcista de más del 60 % desde el nivel actual de 5.550 puntos.

Goldman no está diciendo que el KOSPI vaya a caer hasta los 9.000 puntos. Está fijando un objetivo a 12 meses de 9.000 puntos bajo supuestos conservadores, un nivel considerablemente superior al actual.

Goldman también identificó preferencias de inversión concretas. Mantiene una visión positiva sobre los valores vinculados al sector eléctrico, las empresas industriales, las compañías ligadas a la reforma del gobierno corporativo y los negocios que se benefician de la reflación interna y de la popularidad mundial de la cultura coreana. Estas temáticas comparten una característica: no dependen exclusivamente del supuesto de que la inversión de capital en IA seguirá expandiéndose indefinidamente.

El PER de cuatro veces del KOSPI es una señal real de los precios que refleja la valoración del mercado sobre el peor escenario posible para el ciclo de los semiconductores de IA. Pero el mensaje central del informe de Goldman va más allá de la observación de que cotizar a cuatro veces los beneficios es barato. El desplome implícito del 65 % de los beneficios no concuerda con la evolución de los datos de exportación, los precios de los chips y las revisiones al alza de los beneficios.

El problema al que se enfrenta la renta variable surcoreana es que tres fuentes de demanda compradora, el capital extranjero, las recompras corporativas y los fondos apalancados, están retrocediendo simultáneamente, lo que empuja a un índice muy concentrado en semiconductores hacia un vacío de liquidez.

Al recortar su objetivo a 9.000 puntos, Goldman reconoce el peso de estas condiciones de los flujos de fondos. Al calificar al mismo tiempo al mercado de excesivamente pesimista, sostiene que la caída de los precios ha ido más allá de lo que pueden explicar los fundamentales.

En cuanto a cuándo podría comenzar una recuperación de las valoraciones, ni Goldman ni JPMorgan han ofrecido un calendario. JPMorgan planteó una única condición: hasta que el exceso de apalancamiento se reduzca de forma sustancial y la volatilidad disminuya, es poco probable que las compras sistemáticas cobren suficiente impulso.

Lo que espera un PER de cuatro veces es un comprador marginal dispuesto a entrar en el mercado.