[Le point financier de TMGM] Goldman Sachs se contredit-elle ? La banque abaisse son objectif pour le KOSPI à 9 000 points tout en jugeant le marché « trop pessimiste »

Le 25 octobre, l’équipe de stratégie de Goldman Sachs dirigée par Timothy Moe a abaissé son objectif à 12 mois pour l’indice sud-coréen KOSPI de 12 000 à 9 000 points, soit une réduction de 25 %. Il s’agit de la première révision substantielle à la baisse de la banque, après plusieurs relèvements de son objectif cette année.

Pourtant, le même rapport contenait une affirmation qui semblait contredire cette baisse de l’objectif : « Le marché intègre des perspectives fondamentales excessivement pessimistes. » Goldman a explicitement indiqué que cette réduction intégrait « des hypothèses de valorisation du marché plus prudentes », plutôt qu’une appréciation nettement baissière des fondamentaux.

Que signifie un PER de quatre ?

Le ratio cours/bénéfice prévisionnel à 12 mois du KOSPI est tombé à environ quatre fois. Les données compilées par Bloomberg le situent plus précisément à 4,2 fois, ce qui fait du marché sud-coréen le premier marché d’actions d’une capitalisation de mille milliards de dollars à passer sous le seuil de cinq fois les bénéfices prévisionnels dans les données remontant à 2006.

Parmi les 18 marchés suivis par Bloomberg dont la capitalisation dépassait 1 000 milliards de dollars en début d’année, aucun indice de référence ne s’était auparavant négocié à moins de cinq fois les bénéfices prévisionnels, jusqu’à ce que le KOSPI franchisse ce seuil inédit.

L’Indonésie offre un point de comparaison plus concret. L’indice Jakarta Composite se négocie à environ huit fois les bénéfices prévisionnels, ce qui signifie que le multiple de valorisation du KOSPI est à peu près deux fois moins élevé. De nombreux investisseurs considèrent déjà les actions indonésiennes comme synonymes de marché bon marché ; pourtant, les actions sud-coréennes se négocient à un multiple environ deux fois inférieur.

Il importe de souligner que ce multiple de quatre fois s’applique à l’ensemble de l’indice. Le KOSPI est très concentré : Samsung Electronics et SK Hynix ont, à un moment donné, représenté ensemble plus de 50 % de sa pondération. Le PER exceptionnellement bas de l’indice tient en grande partie aux valorisations extrêmement faibles de ces deux géants des semi-conducteurs.

Selon les estimations de Goldman, les valorisations actuelles du secteur sud-coréen des semi-conducteurs supposent que le marché intègre déjà un effondrement de 65 % des bénéfices du secteur en 2027.

Une chute de 65 % des bénéfices représente bien plus qu’un ralentissement de la croissance : elle approche l’ampleur d’une profonde récession. Le marché retient comme scénario central le pire scénario pour les semi-conducteurs : effondrement de la demande, chute des prix et bénéfices divisés par deux à plusieurs reprises. Goldman juge cette hypothèse excessivement pessimiste.

Un détail qui peut facilement passer inaperçu étaye l’analyse de Goldman. Les valeurs hors du segment des puces mémoire représentent environ la moitié de la pondération du KOSPI et se négocient à 7,6 fois les bénéfices prévisionnels. En excluant les géants de la mémoire tels que Samsung Electronics et SK Hynix, le KOSPI se négocie à environ 8,4 fois les bénéfices prévisionnels, ce qui le situe au 11e percentile de sa fourchette de valorisation historique.

Une valorisation d’environ huit fois les bénéfices reste faible, mais elle est bien moins extrême qu’un multiple de quatre fois. Le multiple global de l’indice a été tiré vers le bas par les valorisations pessimistes du secteur des semi-conducteurs.

Les cours baissent tandis que les prévisions de bénéfices augmentent

Le constat de pessimisme excessif établi par Goldman repose sur un élément plus probant que la seule valorisation : les cours des actions et les anticipations de bénéfices évoluent en sens inverse.

Dans un rapport du 20 octobre, JPMorgan soulignait que les actions Samsung et SK Hynix avaient subi de lourdes pertes, alors même que les prévisions de bénéfices des deux entreprises continuaient de progresser pendant la correction d’octobre. Cette divergence ne se limite pas aux puces mémoire. Les anticipations de bénéfices dans l’industrie, la finance et la santé ont également continué de s’améliorer, même si les baisses des cours ont été relativement moins prononcées dans ces secteurs.

Par ailleurs, le gouverneur de la Banque de Corée, Hyun Song Shin, a déclaré publiquement le 22 octobre que les investisseurs devraient se concentrer sur les prix des puces elles-mêmes plutôt que sur les cours des actions de leurs fabricants. Selon lui, les prix des puces ne montraient aucun signe de baisse et pourraient encore augmenter. S’appuyant sur les données douanières, il prévoyait que les exportations totales de la Corée du Sud dépasseraient 1 000 milliards de dollars cette année et que l’excédent du compte courant atteindrait 450 milliards de dollars.

Le ministère sud-coréen des Finances a dressé un constat similaire dans un communiqué du 16 octobre. De solides perspectives de croissance, un excédent du compte courant et l’amélioration des bénéfices des entreprises indiquaient que les fondamentaux du marché d’actions restaient robustes. Les autorités de régulation ont déclaré que l’ampleur des baisses du marché et des flux de capitaux « pourrait avoir reflété une réaction excessive » à des facteurs tels que la hausse des taux d’intérêt mondiaux et l’incertitude entourant les investissements dans les semi-conducteurs destinés à l’IA.

Les cours baissent, les bénéfices augmentent et les exportations se renforcent. Pris ensemble, ces éléments suggèrent que le mouvement de vente est alimenté par les flux de capitaux plutôt que par les fondamentaux. Les faibles valorisations n’ont pas suscité d’achats, car les sources de demande qui soutenaient le marché ont disparu simultanément.

Les investisseurs étrangers se retirent. Entre le 1er et le 20 octobre, leurs ventes nettes d’actions du KOSPI ont atteint 18 115 milliards de KRW. Samsung Electronics et SK Hynix ont représenté ensemble environ 14 000 milliards de KRW, soit près de 80 % du total. Pour la seule journée du 12 octobre, les ventes nettes des investisseurs étrangers ont approché 2 000 milliards de KRW, tandis que les sorties cumulées de capitaux étrangers sur le mois écoulé ont dépassé 29 700 milliards de KRW.

Les rachats d’actions touchent à leur fin. Les rachats effectués par les entreprises constituent le principal soutien aux actions sud-coréennes depuis fin août 2025. Samsung a désormais achevé son programme, tandis que celui de SK Hynix approche de son terme. Cette source essentielle de demande acheteuse s’amenuise.

Les positions à effet de levier continuent de peser sur le marché. Malgré l’ampleur du mouvement de vente, les encours des ETF à effet de levier restent élevés. JPMorgan a qualifié les sorties de capitaux de ces produits d’« étonnamment limitées », tandis que les positions à effet de levier encore ouvertes continuent de générer une pression vendeuse mécanique lors des séances de forte baisse. Une nouvelle vague de ventes ne peut être exclue tant que cet excès de positions à effet de levier n’aura pas été largement résorbé.

JPMorgan conclut que les valorisations et les indicateurs techniques envoient de forts signaux d’achat sur repli, mais que les acheteurs susceptibles de prendre le relais disparaissent rapidement. Alors que Samsung et SK Hynix achèvent leurs rachats d’actions, que les investisseurs étrangers continuent de vendre et que la demande des investisseurs institutionnels nationaux reste faible, le marché a perdu ses principales sources de soutien acheteur au moment précis où il en a le plus besoin.

Conclusion

L’abaissement de l’objectif constitue un ajustement technique en réaction à l’évolution du marché. Le KOSPI a perdu plus de 35 % depuis son sommet de juin et a clôturé vendredi dernier à 5 550 points. Alors que le sentiment de marché atteint déjà un niveau extrême, Goldman a choisi d’aligner ses hypothèses de valorisation sur les conditions de marché actuelles plutôt que de maintenir les hypothèses optimistes qui sous-tendaient son précédent objectif de 12 000 points. Selon les propres termes de la banque, elle intègre « des hypothèses de valorisation du marché plus prudentes ».

Le constat de pessimisme excessif relève, lui, d’un jugement analytique. Goldman estime que l’hypothèse implicite d’un effondrement de 65 % des bénéfices du secteur des semi-conducteurs en 2027 n’est pas justifiée : le marché a retenu un scénario extrême comme scénario central.

La distinction tient au fait que la baisse de l’objectif prend acte du sentiment de marché, tandis que le constat de pessimisme excessif reflète une appréciation des fondamentaux. Même ramené à 9 000 points, l’objectif révisé implique encore un potentiel de hausse de plus de 60 % par rapport au niveau actuel de 5 550 points.

Goldman ne dit pas que le KOSPI va chuter à 9 000 points. La banque fixe un objectif à 12 mois de 9 000 points sur la base d’hypothèses prudentes, soit un niveau nettement supérieur à celui du marché actuel.

Goldman a également précisé ses préférences d’investissement. La banque reste positive sur les valeurs liées à l’électricité, les valeurs industrielles, les entreprises liées à la réforme de la gouvernance d’entreprise et celles qui bénéficient de la reflation intérieure et de la popularité mondiale de la culture coréenne. Ces thématiques ont un point commun : elles ne dépendent pas exclusivement de l’hypothèse d’une croissance indéfinie des dépenses d’investissement dans l’IA.

Le PER de quatre fois du KOSPI constitue un véritable signal de prix, qui reflète l’anticipation par le marché du pire scénario pour le cycle des semi-conducteurs destinés à l’IA. Mais le message central du rapport de Goldman va au-delà du constat qu’une valorisation de quatre fois les bénéfices est faible. L’effondrement implicite de 65 % des bénéfices est incompatible avec l’évolution des données d’exportation, des prix des puces et des révisions à la hausse des prévisions de bénéfices.

Le problème auquel sont confrontées les actions sud-coréennes est le retrait simultané de trois sources de demande acheteuse : les capitaux étrangers, les rachats d’actions des entreprises et les fonds à effet de levier. Ce retrait plonge un indice fortement concentré dans les semi-conducteurs dans un vide de liquidité.

En abaissant son objectif à 9 000 points, Goldman reconnaît le poids de cette dynamique des flux de capitaux. En qualifiant dans le même temps le marché d’excessivement pessimiste, la banque soutient que la baisse des cours est allée au-delà de ce que les fondamentaux peuvent expliquer.

Quant au moment où un redressement des valorisations pourrait s’amorcer, ni Goldman ni JPMorgan n’a fourni de calendrier. JPMorgan n’a avancé qu’une seule condition : tant que l’excès de positions à effet de levier n’aura pas été sensiblement réduit et que la volatilité ne se sera pas apaisée, les achats systématiques ont peu de chances de prendre suffisamment d’ampleur.

Ce qu’attend un PER de quatre fois, c’est un nouvel acheteur prêt à se positionner.